导读：价值，和真善美一样，是人类精神大厦的基础构件。人们也都像追求真善美一样，去追求价值。但问到什么是价值，价值是如何创造的，很多人还是一脸茫然。

本文主要在经济管理范畴内探讨价值问题。为了把问题说清楚，一开始把话题绕得稍远一点。

价值，当然是经济管理领域的重要话题，但它绝非仅是经济管理领域的话题。仔细想想，人文社科领域，凡是跟人有关的学科，哪门学科不关注价值呢？事实上，它和真善美一样，已成为人类精神大厦的基础构件。

价值很重要，但不容易把握。首先是因为它是个关系概念，而不是实体概念。

什么是实体概念？什么是关系概念？比如，现金就是一个实体概念。一叠叠的钞票，放在那里，它是个实物，不以某个人的意志为转移。比如，夫妻就是一个关系概念。没有丈夫，就没有妻子。没有妻子，也没有丈夫。一方离开另一方，就不会存在。

价值也是这样。它不是一个客观的存在物，而是客体对主体的有用性。如果某个物品对我们非常有用，我们就说它很有价值。反过来说也成立。如果某个物品对我们没有用，尽管有人说它非常好，我们也会说它没有价值。

因此，价值是标识主客体关系属性的一个概念。

它既受客体的影响，也受主体的影响。一件衣服，之所以有价值，是因为我们可以穿。即便不能穿了，还可以当抹布。实在没有用处了，我们才称之为废物，意思它一点价值都没有了。同一件衣服，同样的标价，有的人喜欢，有的人就不喜欢。喜欢的人会说很值，就是很有价值的意思。不喜欢的人会说不值，意思就是没有价值。这使得价值的大小，难以确定。因而，价值难以把握，就不难理解了。

物品的价值，既和它的功能、属性有关，也和获取的难易程度有关。比如空气和水，对人都很重要，所以它的价值是确定无疑的。但由于它的获取很容易，所以很难卖上价钱去，因而也就不能说是很有价值。相对于空气和水，钻石对人不那么重要。但是，获取它，相当不易，所以也不能说没有价值。

价值有很多不同的侧面和维度。不同学科研究的内容也不同。到了企业管理领域，价值的含义已经变得非常具体了。那么，企业价值是什么？又该如何衡量企业的价值呢？

说完价值，回头再说企业价值。说到企业价值，我们首先面临三个难题：

第一，到底什么是企业？

企业是由人、财、物组成的，并且它所有的组成部分，都处在不断的变动当中。换言之，企业是个活生生的东西。那么，到底什么是企业呢？土地、厂房、机器设备、原材料加到一起，就是企业吗？

对于这个问题，学者们的看法是，企业的本质，不是它所占用的资产，而是它创造现金流的能力。换言之，企业是一个能持续不断地带来现金流的特殊商品。

因此，拆零的资产的价值，不能代表企业的价值。打个比方，企业如同下蛋的鸡、挤奶的牛、结果的树。母鸡、奶牛、果树的价值，不能用鸡肉、牛肉、木材的价值来衡量。

第二，它能买卖吗？

对于一件普通商品，我们可以把它拿到市场上去卖，看它能卖出什么价钱，用价格衡量它的价值。用政治经济学上的话说，价格是价值的货币表现。企业能拿去买卖吗？我们拿什么去买卖呢？一块土地，一台机器，一间厂房，或一堆原材料吗？

对于这个问题，人们的解决办法是，在价值上，在观念上，把企业切成一份、一份的，也就是人们通常所说的股份，去买卖代表企业一部分的凭证，也就是股票。或者是把企业当成一个整体，去卖给特定的机构或个人，用专业的术语表达，就是所谓企业并购。

第三，买卖它的什么呢？

对于一件普通商品，我们看中的，是它的使用价值，使用效用。如果是购买企业，我们看中的是它的什么呢？是资产的使用价值吗？显然不是！因为买衣服是为了穿，买食品是为了吃，买卖企业股份是为了赚钱。

企业是一种盈利性组织，人们经营一家企业，投资一家企业，看中的都是它带来的经济利益。什么叫经济利益？就是现金及现金等价物的流入。因此，衡量企业价值的维度比较单一，主要就是经济利益，就是现金及现金等价物的流入。

这么说，到底什么是企业价值呢？

站在所有者的立场上，就是它能卖多少钱。站在购买者的立场上，就是它能值多少钱。当然，这二者并不矛盾。

一个企业能卖多少钱？这个企业值多少钱呢？

前一个问题，是在问企业的交易价值，也就是我们通常所说的价格。后一个问题，是在问企业的评估价值或内在价值。

我们该如何确定企业的交易价值呢？

这里的企业价值（Enterprise Value，通常简称EV），表示企业全部资产的市场价值。在把企业视作一个整体，不对它进行切割的情况下，企业全部资产的价值就等于股权的价值和债权的价值之和。用公式表示，即：

EV＝所有者权益价值＋负债价值＝股权价值＋债权价值

事实上，负债就是债务，是一种负资产、负价值。并且，它是一种法定义务，因而在多数情况下它是确定的。所以，在你愿意承担债务的情况下，企业的价值就等于股权的价值加上负债的总额。用公式表示，即：

EV＝股权价值＋（总负债－总现金）＝股权市值＋净负债

在你不愿意承担债务的情况下，企业的价值就等于全部股权的市场价值。用公式表示，即：

EV＝全部股权的市场价值＝股票市值

我们又该如何评估企业的内在价值呢？

弄明白这个问题很不容易，花了金融学家很长时间的工夫。他们的结论是：企业的内在价值，就是企业未来各期所带来的自由现金流量折现值之和。这个结论涉及到两个重要的东西：

第一，自由现金流量。

现金流量，就是现金流动的数量。这里的现金流量，指的是一段时间内，流入到企业的现金及现金等价物的净的增加额。为什么叫自由现金流量？所谓自由，就是不受约束的意思。不受什么约束呢？不能影响公司生产与经营的正常进行。

自由现金流量不同于利润，既包括向股权持有人，也包括向短期、长期债权人分配的资金。自由现金流量是企业价值评估的基础，体现的是企业经营活动创造现金的能力。现金流量的变化，代表着公司实际的、可控制支配的财富的变化。

一句话概括，自由现金流量，就是企业经营活动所创造的、在满足再投资需要之后剩余的、可供管理当局自主支配运用或者说可以分配给企业资本供应者（包括短期、长期债权人以及股权持有人）的最大现金数额。

关于自由现金流量，一直有不同的说法和计算方法，从来都没有统一过。

按照美国汤姆·科普兰(Tom Copeland)的说法，“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”他这个说法，受到很多人的认可。

企业自由现金流量（Free Cash Flow，通常简称FCF），用公式表示，即：

FCF＝息税前利润－所得税＋折旧及摊销－资本支出－营运资本变动数额，式中营运资本是指流动资产与流动负债的差。

第二，折现及折现率。

现金流为什么要折现呢？这涉及到一个非常重要的财务观念，就叫资金时间价值。现代级经济学认为，同样一笔资金，在不同时间点获得，具有不同的价值。简言之，十年后到手的一万块钱，和今天的一万块钱相比，等额不等值。

哪个更有价值呢？显然是今天的一万块钱更有价值。既然这样，未来的一万块钱和今天的一万块钱对比时，就得打打折才可以。这就是所谓折现。

既然是打折、折现，就应该按一定的标准进行。折现的标准，就是所谓折现率。折现率就是将未来现金流量折算为现值的比率。

折现率的高低由什么决定呢？它取决于投资者所要求的最低投资报酬率。这也是企业为获取资金，所必须支付的最低价格，所以折现率又叫资本成本。

因为债务资本和权益资本所要求的报酬率不一样，所以要对它们加权平均。所以，一般采用加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，通常简称WACC）代表折现率。

这里所说的自由现金流量折现值之和，是不是企业创造的价值呢？

不是！它只是企业蕴含的总价值。因为还没有把初始资本的价值剔除，所以并不是企业新创造的价值。只有弥补初始投资之后的东西，才是企业新创造的价值。这个东西，财务上还有一个专门的说法，叫净现值。一个企业，它创造的价值，只有在弥补全部投入资本以后还有剩余，才有价值可言。所以，内在价值和企业创造的价值，还不是一个概念。

我们投入企业的是资金，渴望得到的效用也是资金。资金是一种无差别物。只有当资金回报大于资金投入，才能体现价值。资金回报大于投入的部分，通常称为附加价值。因此，只有附加价值，才是企业真正创造的价值。

附加价值，才是真正的价值。怎么衡量企业所创造的附加价值呢？

这当然是一个难题。为了测量企业创造的附加价值，专家学者做出了很多的努力，也取得了很多成果。其中影响最大的，要数美国思腾•思特（Stern Stewart）咨询公司提出的经济附加值（Economic Value Added，通常简称EVA）与市场附加值（Market Value Added，通常简称MVA）评价指标体系。

1.经济附加值

经济附加值又称经济利润。同样是利润，它和会计利润有何不同呢？

简而言之，所有的收入减去所有的费用，就等于会计利润。但会计利润有一个重大的缺陷，那就是没有考虑权益资本的成本。在计算利润时，债务资本的成本，已经被算作利息予以扣除。

权益资本的成本如何处理呢？除去别人的，剩下都是自己的，会计利润就是所有者投资的报偿。会计利润为正数，是不是就意味着企业创造价值了呢？未必！因为天下没有免费的午餐，自己的钱可以自己用，也可以让别人用，权益资本也有成本。

因此，经济附加值，就是扣除全部资本成本以后的利润。用公式表示，即：

EVA＝税后营业利润－全部资本成本＝税后营业利润－债务资本成本－权益资本成本

2010年，国资委对国有企业考核办法做出重大改革，采用以经济附加值为核心的考核体系。我国《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》是这样规定的：

EVA＝税后净营业利润①－资本成本＝税后净营业利润－调整后资本②×平均资本成本率③

上式中，①税后净营业利润＝净利润＋（利息支出＋研究开发费用调整项－非经常性收益调整项×50%）×（1－25%）；②调整后资本＝平均所有者权益＋平均负债合计－平均无息流动负债－平均在建工程。③资本成本率的确定：中央企业资本成本率原则上定为5.5%；承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1%；资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点；资本成本率确定后，三年保持不变。

当然，这里的EVA只是一个绝对数，不便于比较。如果我们用EVA去和投资资本相比，就可以得到一个相对数的比率概念——EVA率。用公式表示，即：

EVA率＝EVA÷投资资本＝ROIC－WACC＝资本效率

上式中：ROIC表示资本回报率（Return on Invested Capital，通常简称ROIC），WACC指加权平均资本成本。二者之差“（ROIC－WACC）”，即回报率差（Return Spread），又称资本效率。为什么叫资本效率？因为它反映了企业全部资本真正的运营效率。

如果把EVA率作为一个自变量，我们还可以得到一个关于EVA的新公式：

EVA＝资本效率×投入资本＝（ROIC－WACC）×投入资本

经济附加值的本质，就是扣除全部资本成本后的自由现金流量。如果是正数，说明创造价值。如果是负数，就说明没有创造价值。假如不能创造价值，还不如把这笔资金返还给股东。既然不创造价值，你又折腾个啥劲呢？！

2.市场附加值

什么是市场附加值？按照思腾•思特公司的定义，我们可以这样理解：

当我们将企业总资产的市场价值，与它的账面价值进行比较时，会发现二者之间有一个差。这个差额就是市场附加值。这里的账面价值，也就是股东和债权人投资于公司实际的资本总量。

用公式表示，即：

MVA＝企业总资产市值－企业总资产面值

＝（权益市值＋债务市值）－（权益面值＋债务面值）

负债的市场价值，主要受利率的影响。对于一个给定的利率，负债价值应基本稳定。为简化计量，负债的市价可以按账面价值计量。若认为债务的市场价值与其账面价值相等，则MVA可改写为：

MVA＝股票的市场价值－股东权益的账面价值

对于上市公司而言，股票的总市值与总面值均与股本总数有关。因此，我们还可以把上述公式改写为：

MVA＝（每股股票市值－每股股票面值）×股本总数

由此可知，MVA和“股票价格超过每股账面价值的差额”之间，存在直接的对应关系。这个公式更直观、更简洁地表达了MVA的本质内涵。

这说明，如果不考虑企业债务的风险，那么，企业实现股东财富最大化的同时，也可以实现企业价值最大化。或者说，在一定条件下，作为理财目标，股东财富最大化和企业价值最大化具有内在的一致性。

3.经济附加值和市场附加值的关系

经济附加值和市场附加值之间，又是一个什么关系呢？由前面的阐述可知，经济附加值反映的是企业单期的、短期内所创造的价值，而市场附加值反映的是资本市场对企业未来盈利能力的预期，也可以看作是企业长期所创造的整体价值。它们之间是局部和整体的关系。从理论上讲，市场附加值应该等于经济附加值的折现值之和。

研究价值，最终是为了创造价值。企业价值是如何创造的呢？

当我们说这句话的时候，其实是在追问价值的驱动因素，或者说决定价值的因果关系。这种关系，用数学语言表达，就是所谓函数关系。其实，在上述关于价值的公式或模型中，已经隐含了这种函数关系。

比如，我们可以通过EVA公式，推导出决定企业短期价值的关键因素。

在上述EVA基本公式的基础上，经过简单的数学换算和推导，我们就可以得出一个新的EVA计算公式：

EVA＝（销售税后净营业利润率×资本占用周转率－WACC）×投入资本

这个公式告诉我们：在资本占用一定的情况下的，企业的短期价值是由销售税后净营业利润率、资本占用周转率、加权平均资本成本等三个财务指标共同决定的。

再比如，我们还可以通过MVA公式，推导出决定企业长期价值的关键因素。

在上述MVA基本公式的基础上，经过数学换算和推导，我们也可以得出一个新的MVA计算公式：

MVA＝[（ROIC－WACC）×投入资本]÷（WACC－可持续增长率）

这个公式，可以让我们更直观地看清企业长期价值背后的驱动因素。MVA的大小，也就是企业的市场附加值，是由什么决定的呢？由投入资本回报率、加权平均资本成本以及可持续增长率三个财务指标决定的。

由此，我们可以知道，以上这些财务指标的变动，将决定企业长、短期价值的大小。这为我们理解企业价值创造的内在机理，打下了一个很好的基础。但是，这也是很不够的。因为我们最终要知道的是，究竟采取哪些经营措施，才能创造更多的价值。换言之，这些财务指标所透露的经营意涵是什么呢？

第一，销售税后净营业利润率。

销售税后净营业利润率＝（税后净营业利润／主营业务收入净额）×100%。它表示收入创造利润的能力。当然，这里的利润是扣除了全部资本成本以后的利润。产品附加值高低，是决定企业价值创造的基础和前提。它反映的是企业核心业务创造价值的能力。

如何创造更高的产品附加值呢？有很多模式，比如品牌溢价、技术溢价等。企业所要做的是，选择一个最有效、最适合自己的模式。

第二，资本占用周转率。

资本占用周转率＝（主营业务收入净额／资本占用）×100%。它表示每投入100元钱的资本，所创造的收入。这里的资本，既包括债务资本，也包括还是权益资本。这是反映资本使用效率的一个重要指标。

如何提高资本占用周转率？大致有两个方向：在收入一定的情况下，可以降低资本投入；在资本投入一定的情况下，努力扩大经营收入。总之，要用更少的投入，创造更多的收入。

第三，资本成本率（WACC）。

这里的资本成本率，当然指的是加权平均资本成本率（WACC）。资本成本率由什么决定呢？第一，由资本结构决定。第二，也受债务资本成本和权益资本成本影响。债务资本是外部资本，主要取决于市场利率，不是操之在我的。

因此，在债务资本成本一定的情况下，权益资本成本越低，资本成本率就越低。权益资本成本低到什么程度为好呢？最好是最小化。权益资本成本最小，也意味着机会成本最小。

第三，自有资金的机会成本。

从最一般意义上说，价值是一个相比较而存在的概念，它的本质就是扣除机会成本的自由现金流量。因此，离开机会成本，也就无所谓价值创造。

什么是机会成本呢？机会成本不同于生产经营成本，实际上它也不一定发生。它只是我们所放弃的次优选择的一种收益，是可能发生的一种损失。

假定我们手头有200元钱，利用这200元钱，我们可以买一张渔网，也可以买一杆猎枪。买了渔网，我们可以捕到鱼。买了猎枪，我们可以去猎熊，进而得到熊掌。鱼相对于熊掌，熊掌相对于鱼，对我们来说，都是机会成本。

同时，假定我们的偏好是，“鱼我所欲也，熊掌亦我所欲也”。假如“二者不可得兼”，而我们做出了“舍鱼而取熊掌”的选择，那么就可以说，我们做的是机会成本最小的事情，创造价值的事情。

所有的资金都有成本，即便是自有资金。自有资金100万元，亲自经营可以赚10万元，投资别人可以赚12万元。尽管此时会计利润是10万元，但你真的赚了吗？不！不但没赚，无形之中还损失了2万元。这时就不能说你创造了价值。

推而广之，机会成本无时不有，无处不在，无人能免。只要有选择，就会有机会成本。

张爱玲在她的小说《红玫瑰与白玫瑰》中提到，每个男人的一生中都会有两个女人，一个是红玫瑰，一个是白玫瑰，红玫瑰代表热情如火，白玫瑰代表纯洁无瑕。如果他娶了红玫瑰，久而久之，红玫瑰就会变成墙壁上的一抹蚊子血，而白玫瑰则如同“床前明月光”，永远那么皎洁亮丽；如果他娶的是白玫瑰，久而久之，白玫瑰就会变成衣服上的一粒扣子，而红玫瑰则是心口上的一颗朱砂痣。

从机会成本的观点看，白玫瑰相对于红玫瑰，红玫瑰相对于白玫瑰，都是机会成本。

机会成本告诉我们这样一个道理：做好自己正在做的事，并且要把它做到极致。否则，就让给别人来做。没有做到极致，并且占用社会资源，就不是创造价值，而是损害价值。

一个人只有做别人不能做的事情，才能彰显自己存在的价值，这有什么不对吗？！

第五，可持续增长率（SGR）。

可持续增长率（Sustainable Growth Rate，通常简称SGR），也是影响价值创造的重要因素之一。什么样的增长，才是可持续的呢？靠外力不行，打鸡血也不行，因为都靠不住，所以难以为继。不但得有利润，而且得有现金流，并且创造的自由现金流量能覆盖掉资金成本。

美国财务学者罗伯特·C.希金斯（Robert C. Higgins）有句话说得非常好：“直观上说，可持续增长只是‘钱能生钱（It takesmoney to make money.）’这句古老格言的正式表达方式。”可持续增长率，很重要也很复杂，我有长文专门探讨，这里不再赘述。

真正的学理，和生活常识是不会背离的。企业价值创造理论，告诉我们一个什么道理呢？要创造价值，做有价值的事情。什么是有价值的事情？从眼前来说，有价值的事情，就是不可替代的事情。从长远来看，则必须是可以持续的事情。每一分钱都花得很有价值，每一件事情都做得很有价值，怎么可能不创造价值呢？

PS：做人做事要有价值意识

价值问题，是经济管理领域的核心问题，也是难点问题和热点问题。几十年过去了，一直如此。思考这类问题非常烧脑子，也轻易不愿意碰。政治经济学上的价值理论，读大学时没有搞清楚，到现在也没有搞清楚。绕来绕去的，我总认为有循环论证的嫌疑。

现在看来，只要抛开书本，回到现实，这个问题也不难。要搞清楚价值，需要分清以下三个概念：收入、利润、价值。有收入的事，不一定创造利润。有利润的事，不一定创造价值。价值是建立在收入、利润基础上的，但它要大于收入、利润。

小时候，我们都读过“铁杵磨针”的故事。它告诉我们，做事要有恒心。其用意本来是好的，但不能照着去做。花几年时间，把铁棒磨成针，有没有收益？有！但得不偿失，不能说有利润。铁杵磨成针，我们失去了什么？失去的是青春。大好青春时光，干什么不好啊，一根针的小事，非得自己去做吗？机会成本多么高昂啊！能不能做点别的啊？！这就不能叫有价值。