建设养老院需要计算概率，那么银行和保险公司则几乎全靠概率来赚钱了。在21世纪过去的前十年里，乐观的概率统计曾经给美国的银行和保险公司带来了超级繁荣，可后来的悲观概率统计又让它们陷入了没顶之灾。

二十一世纪初期，美联储为了刺激经济，持续降低利率。这样一来，美国很多原来买不起房子的低收入人群现在全靠贷款也可以买房子住了。于是市场上出现了房利美/房地美之类的特殊目的机构，可以零首付为低收入的买房人提供买方信贷，或者将银行的房屋按揭合同直接买断。这样一来，购房人的物业就成了房利美/房地美的抵押品，购房人的分期按揭还款成为其可持续的现金流收入。

美联储的低息政策，刺激了房地产市场需求，从而导致房价上涨，于是被抵押物业的资产价值也随之上涨，这意味着房利美/房地美的自身资产大幅增值，其资产的信用评级也随之上升。

可是问题很快就出现了。房利美/房地美若仅靠买房者的按揭还款，资金是无法周转过来的。大龙头放水，小龙头回水，终有一天池子里的水会枯竭。那么怎么办呢？它们采取了两种办法，一是再转头向商业银行融资，二是让公司股票在证券交易所上市挂牌，同时把应收按揭款的资产打包发行债券，然后把股票和债券折价出售给投资银行。通过上述两个融资渠道，房利美/房地美将债权和风险分别转嫁给了下家：商业银行和投资银行（证券公司）。

向商业银行融资，是用时间换空间。假设房利美或房地美自有资金100亿元，向银行贷款5000亿元，信用杠杆50倍，不但扩大了生意，同时也转移了风险。若按5%利息率计，银行将可以得到250亿元的利息收入。那么商业银行为什么敢于放贷呢？因为被抵押的物业不断升值，信用评级机构对房利美/房地美的信用评级也随之提高，大大增加了商业银行的信心。

向投资银行融资，是用空间换时间。通过出售股权和债券，房利美/房地美可以迅速收回本金，摆脱风险。那么投资银行为什么敢接盘子呢？因为房利美/房地美的信用评级随着抵押资产的增值而提高，其股票和债权在资本市场上的价格也会上涨，投资银行可以转手将其卖给如对冲基金之类的投机机构，然后对冲基金会继续炒高价格，转卖给身后的养老基金、保险基金、主权基金以及千百万普通投资者，通过二级市场的炒作将风险最终消化掉。

当然，这场次级债的盛宴还有一个不可或缺的主角：保险公司。保险公司设了一个赌局，与商业银行和投资银行玩了一个概率游戏。它设计了一款金融产品叫作掉期保险合同（CDS），将其出售给商业银行和投资银行，银行只要按合同定期缴纳保险费，保险公司将承担全部违约风险。

保险公司为什么敢赌呢？因为被穆迪和标准普尔之类的信用评级机构计算的概率给忽悠了，它们在信用评估报告中公布的按揭贷款违约概率低于1%。保险公司会计算：假设一份20年期的保险合同定价2.5亿元，如果40家银行购买了保险，保费收入就是100亿元。基于总额5000亿元的银行贷款总额，1%的违约赔偿金不过才50亿元，100亿元的收入减去50亿元的成本，仍旧有50亿元的利润。

商业银行为什么敢赌呢？它们也为自己算了一笔账：5000亿元的贷款总额，利息收入就是250亿元，即使交100亿元的保险费，仍旧有150亿元的利润，可是一旦出现掉期违约，无论违约率多高，全部违约损失均由保险公司承担，这简直就是个稳赚不赔的买卖。

投资银行为什么敢赌呢？它们有办法转嫁风险：它对保险公司说，你这40份保险合同虽然可以赚100个亿，但是你需要20年才能全部拿到手，不如按60%折扣价卖给我，你就可以一次性收回60亿元的净现值，即使赔偿50亿元，仍有10亿元的利润。然后投资银行拿这60亿元买来的CDS合同，在二级市场上以70亿元的价格出售给对冲基金，轻松获利10亿元。而接盘子的对冲基金也敏锐地察觉到了其中的商机，只花了70亿元的价格，就买到了价值100亿元的金融产品，超级合算，况且他们还有利润空间，可以进一步加价转售给其他的公众投资人，从击鼓传花的游戏中继续获利。

从上述过程中我们可以看出，无论是房利美/房地美，还是保险公司、商业银行、投资银行，都把所有的赌注压在信用评级机构的概率统计基础之上，只要掉期违约的概率不超过1%，这场疯狂的金融游戏就能够继续玩下去。此外，推波助澜的还有两个因素：一是持续降低的利率，二是不断上涨的房价。只要房价在继续上升，即便有房主无力支付按揭款违约，银行或房利美/房地美可以将其抵押的房产转手拍卖，以更高的价格轻松收回本金和利息；同时，只要利息率处于下降通道，就会把大量存款逼出银行，赶进房地产市场和证券市场，一方面继续加温房地产投资的温度并推高房价，另一方面拉高与次级贷相关的股票和债券价格，当然也包括CDS掉期保险合同的市场价格。

可是，这两个因素在2006年底发生了逆转，流动性过剩导致了通胀率升高，迫使美联储不得不提高利率，当利率的涨幅高于房价的涨幅时，终于扣动了信心崩溃的扳机。多米诺骨牌开始倒塌，首先是房地产投资热潮的降温导致了房价回落，接着引发了次贷抵押物业的资产缩水，由此房利美/房地美、商业银行、投资银行的信用评级均被降低，然后是相关的股票和债券价格开始跳水。

日益沉重的利率成本使很多低收入的购房人和炒房的投资者无力（或无意）继续支付按揭款，而回落的房价又截断了他们转卖房产还债的退路，于是掉期违约率急剧攀升，大大突破了当初估算的1%的上限，引发了巨额 CDS合同赔款，最终压垮了不堪重负的保险公司。保险公司的破产引发了投资银行的破产、随后导致房利美/房地美的破产、接着就是商业银行的破产……，泡沫一个接一个破灭，击鼓传花的鼓声戛然终止。

中国人也许会说，游戏最终玩砸了，那是因果报应。不过你别跟美国的资本家讲因果，他们不信报应。美国的资本家信的是概率，玩的是心跳。只要你跳进了资本市场，成也概率败也概率。