【故事关键词】上市公司 纵向并购 分销渠道 关联交易 同业竞争 业绩对赌

在加入并购笔者联盟之前，我曾在一家大型律师事务所从事重大商事诉讼项目。在参与过的许多案件中不乏一些因并购引发的纠纷，我觉得对这些纠纷的复盘和研究有助于发现并购中更加真实、迫切的风险点，从而指导我们未来的并购实务。所以，在这里以并购故事的形式写出来（为保守商业秘密，其中涉及的地区、人名、企业名称、交易金额等信息均经过技术处理），以资借鉴，希望能够对操作类似并购案的同仁有所帮助。

浩德公司是一家国有企业上市公司，其于2010年制定了纵向并购分销渠道商的战略布局，并在之后的5年间不断通过股权收购+增资+业绩对赌的模式，先后在湖南、浙江、江苏、山东等地区操作了一系列并购项目。由于并购尽职调查过于书面化、相关协议条款设计不周，对目标公司老股东、关联企业、潜在债务等问题了解得不够深入，对风险的预估和化解方案考虑不周，导致其中几个项目发生了严重的纠纷。

其中一个纠纷使我印象深刻。作为我们客户的浩德公司于2010年在浙江一个地方收购了一家分销公司，希望利用自身强大的资金和产品实力结合目标公司在当地强大的销售渠道，拓展业绩，实现双赢。

浩德公司与目标公司股东首先达成的《框架协议》，包含以下的条款：

​ 鉴于双方就浩德公司有意参与目标公司重组并对其实施股权收购及增资事宜达成共识。

​ 浩德公司以现金方式暂定出资1.98亿元人民币收购目标公司部分股权（股权出让人及比例待定）。

​ 浩德公司以现金方式暂定出资8000万元人民币对目标公司进行增资扩股，目标公司注册资本由原来的2000万元人民币增加到1亿元。

​ 股权转让及增资扩股后，浩德公司持有目标公司60%股权，标的公司原股东方持有40%股权。

未来三年的业绩承诺：

浩德公司作为背书向银行争取授信的承诺。

一个月后，各方很快通过具体协议的方式确定了《框架协议》中的收购安排，而关于违约责任，仅笼统的约定“双方违反本协议的陈述、保证或允诺的，应当承担违约责任，给对方或目标公司造成损失的，由违约方赔偿全部损失”。

各协议签订后，浩德公司很快展开了对标的公司的实际控制，先是修改了公司章程、变更了公司经营范围。其次依照新章程的规定完成了财务总监和董事长、总经理的改选工作，整合有条不紊，标的公司也在该国有企业规范的管理体系下继续运营。

2012年，浩德公司拟继续进行股权收购，以股东会决议的方式确定了标的公司老股东将剩余40%的股权转让给浩德公司，以完成100%股权的收购。但就在第二阶段收购的具体协议签订前，这次并购中的隐患开始显露。

第一个争端：目标公司业绩对赌未达成，买卖双方相互推卸责任。

对于业绩未达成的原因，目标公司称，因为浩德公司控股后组建了几个新部门增大了成本投入，且其委派人员经营掌控力不足，公司管理混乱，直接影响了公司利润；而浩德公司则认为设立两部门是正常投入，且通过内部审计发现目标公司存在报销不规范、台账记录不全、部分应收账款难以收回等诸多问题。

第二个争端：老股东同业竞争，目标公司利益严重受损。

经过进一步深入调查后浩德公司才发现，目标公司老股东中的汪某同时是另一家经营范围与目标公司高度重合的公司的控股股东、法定代表人和总经理。汪某利用关联关系，以另外渠道销售同类产品并获利，严重影响了目标公司的营业利润。

第三个争端：纠纷恶化引发群体性事件，公司经营陷入瘫痪。

不久后，目标公司向浩德公司发出函件称：公司目前资金周转困难，浩德公司违背框架协议及股东会、董事会精神，若其仍不履行控股股东责任争取银行5亿元的授信，一切损失应由浩德公司承担。该函件并未得到回应。不曾想，目标公司老股东借机暗中组织农民工，围堵公司工作场所并封锁公司仓库，始得公司正常生产经营活动无法开展。为避免事件进一步恶化，浩德公司无奈借款1000万余元以代目标公司偿还“工资款”。

【笔者点评】一次失败的并购重组极有可能使原本是摇钱树的目标公司成为吸金的“黑洞”。本故事的买方已经骑虎难下，一方面，老股东设置不当阻碍，以谋取更多的私人利益；另一方面，“人傻钱多”的买方为了不至于前功尽弃而继续投钱，反而使并购黑洞越来越大。

可见，并购是一件极为专业的工程，一定要很深厚的专项经验积累才能做，即便是有高端团队服务的国有企业上市公司也会栽跟头。而做并购有时更主要的是做好风险控制，此外防止老股东关联交易、同业竞争和潜在债务、隐蔽性风险。

有不少买家为节省交易时间或交易成本，在收购前或收购过程中未全面与各方充分沟通了解意见和诉求，存在各方利益分配不均且保密措施不到位的情况，这都会导致整合过程中出现隐患。此时利益诉求未得到满足的一方可能采取作为或不作为的方式，故意设置阻碍干扰公司的正常经营，导致经营成本增加甚至引发公司僵局风险。

对此，我们在收购前应确保与各方充分访谈并了解意见和诉求，提前识别内部潜在矛盾，条件允许时可采取“软性条款”或“承诺与保证”等形式书面确定下来，以维护未来公司利益，并同时尽可能细化违约责任，预留“退出通道”。此外，收购方案和议价过程中应尽量避免不公正、不透明的情况，尤其在涉及各方重大利益的谈判过程中做好事中、事后保密工作，签订保密协议。

最后，即便是发生了重大纠纷，也应该尽早咨询专业律师意见，注意留存有利证据，采取诉讼手段甚至提前寻求刑事救济以防止损失扩大化。

【作者小传】崇雨晨律师始终专注于并购重组尤其是并购纠纷领域，曾直接参与、代理标的金额过亿、法律关系极其复杂的并购纠纷系列案件10余起，并多次参加重大并购交易谈判、并购相关法律尽职调查。