（一）标的选择的背后逻辑

泽明投选择 ST 生化并非偶然，而是基于对行业和标的的深度研究：

• 行业筛选：从大健康领域切入，进一步锁定血液制品细分赛道。该行业具备 “强监管、高壁垒、稳需求” 特点 —— 国家对采血浆站审批严格，新增牌照极少，现有企业可享受政策红利；且血液制品需求刚性，不受经济周期剧烈波动影响。
• 标的评估：ST 生化虽为 “ST”，但核心子公司广东双林经营稳健，采浆量稳定，产品毛利率超 50%，远高于行业平均水平。其 “ST” 标签源于历史问题（如关联交易违规），而非主营业务恶化，存在估值修复空间。
• 退出预期：血液制品行业受资本青睐，陕煤基金等产业资本有转型需求，为后续出售提供了接盘方储备。

（二）并购的主要动因

泽明投收购 ST 生化主要有以下几方面动因：

1. 快速控制上市公司：对于很多企业而言，通过自身创业实现上市需要花费 3-5 年甚至更长的时间，而收购一家上市公司能够快速获得上市平台，节省大量时间和精力。
2. 进入新行业：泽明投希望通过收购 ST 生化进入血液制品这一新的行业领域，拓展自身的业务版图。
3. 实现协同效应：泽明投在此前已经投资过一家血液制品公司，收购 ST 生化后，可以将两家公司的资源进行整合，实现协同发展，提高整体竞争力。
4. 获利退出：最终目标是通过 BOT 模式，在对 ST 生化进行改善运营后，将其出售实现收益。

（三）控制权争夺的关键过程

ST 生化的原实控人不愿意出售股权，泽明投没有采取简单粗暴的 “买买买” 策略，而是运用了更具策略性的方法：

1. 否决定向增发：原大股东计划通过定向增发增持股份，巩固控制权。泽明投提前买入 2.3% 股权，在股东大会上联合其他小股东否决方案，打破原股东的 “增资梦”。
2. 发起要约收购：以 36 元 / 股（溢价 30%）向全市场发出要约，计划收购至 29.99% 持股比例。期间佳兆业介入，以 40 元 / 股从原股东手中受让部分股权，试图争夺控制权，但泽明投凭借 “面向全体股东” 的要约策略，最终获得散户支持，持股达 29.99%。
3. 董事会席位争夺：收购完成后，泽明投与佳兆业就董事会席位展开博弈，最终凭借持股优势获得多数席位，实现对决策层的掌控。
4. 子公司控制权之战：广东双林作为核心资产，原管理层受佳兆业支持，拒绝移交管理权，甚至发生 “抢公章” 事件。泽明投的应对措施包括：
• 联合当地政府：以 “保障生产经营” 为由，登报声明原公章失效，换发新公章；
• 法律破局：起诉原管理层阻挠经营，申请法院裁定泽明投对广东双林的管理权；
• 人员派驻：向广东双林派遣核心团队，接管财务、生产等关键岗位，最高峰时泽明投 51% 人员常驻子公司。

（四）控制权落地的核心环节

1. 进入董事会：获得控制权后，泽明投与佳兆业就董事会席位展开了博弈。由于泽明投持股比例更高，最终获得了更多的董事会席位，从而掌控了董事会的决策权力。
2. 争夺子公司控制权：ST 生化最核心的资产是其子公司广东双林，双方在子公司控制权上展开了激烈争夺，甚至发生了 “抢公章” 事件。泽明投通过与广东双林所在地政府进行沟通，在登报公告后换发了新的营业执照和公章，有效解决了公章问题。同时，泽明投还破解了子公司章程中 “更换董事需上市公司三分之二投票权” 的特殊条款，最终成功将子公司的管理层换成了自己的人。在这一过程中，泽明投投入了大量人力，最高峰时，其机构中 51% 以上的人员都在子公司协助管理，确保了对子公司的有效控制。

（五）运营改善与价值提升措施

1. 优化内控管理：泽明投加强了 ST 生化的内部管理，减少了 “跑冒滴漏” 现象。2019 年，公司营收虽然没有增长，但净利润实现了翻倍，这充分体现了管理改善带来的成效。
2. 开展并购整合：泽明投推动 ST 生化收购了哈尔滨一家血液制品公司，并将其纳入旗下。为了实现更好的整合，公司还进行了改名，变为派林生物，甚至让哈尔滨这家公司的负责人担任董事长，通过这种方式实现了资源的有效整合。
3. 实现市值增长：通过一系列的运营改善和整合措施，ST 生化的净利润上涨了四倍，市值从 80 亿增长到 200 多亿，涨幅达到 165%，成功实现了公司价值的大幅提升。

（六）退出环节的操作

泽明投作为私募基金，受 “五加二” 期限限制（5 年投资期 + 2 年退出期），在 2023 年启动退出：

• 接盘方选择：最终确定陕煤基金为接盘方，原因包括：陕煤基金有转型大健康的战略需求；资金实力雄厚，能接受较高估值；双方在业务整合上存在协同（陕煤的资源可支持派林生物扩大采浆站）。
• 交易定价：以 42 元 / 股转让股权，对应估值 180 亿，较收购时的 80 亿增值 125%，年化收益率约 15%。
• 退出方式：采用协议转让 + 大宗交易结合的方式，避免集中减持对股价的冲击，确保收益落袋。