的角度来说，一旦决定投资，就意味着投资机构在创业者“提供的目标之下”，与初创公司达成了对估值的认同。如果创业公司在投资周期内，没有按计划达到预定的目标，那么投资人给的钱，就高出了公司的估值。VAM（Valuation Adjustment

Mechanism，估值调整协议）的本意就是投资人和创业者达成协议：如果不能完成预定目标，被投的创业公司要额外划分一些股权，转给投资人以弥补其按照高估值的投资差；如果可以完成目标，则双方不需要调整股权分配；如果超额完成目标，也有部分投资机构愿意转回一些股份给创业者，或者追加一些投资，来激励创始人团队。

看上去，VAM 是非常合理的一种调整机制，对投融资双方的利益都提供一个基本保障。

但近些年来，对赌，被很多不良的投资机构当成一种“剥削”创业者和创业公 司的工具。比如，他们故意设定不合理的对赌目标，用是否投资逼迫创业者签订“不平等条约”。由于这些目标都类似于“Mission Impossible”[11] 式的、疯狂的任务， 创业者基本不可能完成。但又会因为急需资金，被迫签订对赌协议，把创业当成了

“过把瘾就死”的游戏。一旦在约定周期内，创业公司没有，当然也不可能达成协 议中的目标时，投资人就会拿出对赌协议这份“卖身契”，要求创始人团队转让股份或者承担损失。很多时候，因为签订对赌协议，创始人团队会因此而失去对公司的控股权，当然，也就失去了创业的意义。甚至，部分投资人还会以此为借口，在公司运营时，干预内部管理。

创业者如果与这样“秃鹫式”的投资人签订了对赌协议，也会因为试图通过努 力去完成目标，而在创业过程中急功近利地冒险，做出很多过度关注短期效益的决策，从而损害企业长期利益。很多创业项目都是因为签订了不合理的对赌协议而以失败告终的，创业者要对此提高警惕。“诱惑”创始人签订对赌协议的方式常常会 比较隐秘。比如，部分投资人在与创业者初步接触时，绝口不提对赌的事情。之 后，对创业公司估值时，又给予高出其他机构很多的估值数字。这样，创业者很容易做出决策，选定估值最高的这家投资机构。当然，也会因此拒绝其他机构的投资意向。这样的态势出现时，给出很高估值的目标投资人，又会拖延下一步的行动，并以此作为要挟让创业者签订对赌协议。那时，年轻的创业者已经拒绝了其他机构的投资，公司的资金需求越发急迫，很容易就签订了不平等的对赌条约。

综上所述，创业公司要特别小心这些“秃鹫式”的投资机构。同时，对机构给

出的估值，要保持冷静，要结合投资机构的口碑、商誉度来做出决策，而不能仅仅看估值高低。当然，最好的办法就是按照本书中所介绍的，尽早着手准备融资，

或者请熟悉行业的 FA 及有投资圈背景的人帮忙把关。

对赌协议也不是完全不可以签，但必须要注意其合理性。投资人如果要求创业者签订对赌协议，创始人就必须认真阅读协议条款，剔除那些不合理的部分。否则， 可以直接拒绝签署。当然，除了那些别有用心的“秃鹫”投资者之外，也有大量签订了 VAM 的企业和投资人双赢的案例。最著名的当属蒙牛和摩根士丹利等三家投资机构对赌，就是一个双赢的案例。

总而言之，创业者在需要融资时，不要一味地追求过高估值，盲目承诺业绩。否则， 很容易失去对公司的控制权。最好不接受对赌协议，即便不得不接受时，也必须要仔细查看条款，耐心谈判，以确保自己的利益。

以下，列出一些对赌协议当中可能出现的“高压线”条款，创业者切不可接受： 在任何约定下，出让使创始人失去公司控制权的股份额度。

赔偿条款中，将创始人团队私人财产作为追偿范围的。超过投资额 50% 的现金赔付条款。

要求创始人亲属资产担保的对赌条款等。

当然，有经验的财务顾问和创业者，会对对赌条款进行一些优化，常见的优化措施如下：

尽量拉长对赌约定期限。

对赌约定期限内，要求考核总业绩而不是逐年考核。制定保守的对赌约定业绩。

达到对赌约定业绩的某个百分比，即视为完成任务，如 80%。

当出现重大的不可预估事件时，如果完成业绩比例较低，允许投资人以约定的年化收益赎回退出，如 10%。

当然，实际运作中，对赌协议的条款可能千差万别，创业者在没有足够把握时， 不要草率地签订对赌协议。当不同投资人给出差别不大的估值时，优先选择那些不要求对赌的。

另外，从投资人的角度来考虑，即使对赌协议可以适当降低投资风险，但一旦触发，投资人也很难获得期望中的回报。即便是通过对赌增加了投资方在创业公司所持的股份，也会因为使创始人团队丧失积极性，而最终造成极大的损失。有远见的投资人和投资机构，越来越意识到对赌协议对于投融双方的损害。特别是那些专注于早期公司的专业投资机构，极少会要求创业公司与其签订对赌协议了。但只要还有这样的情况在，创业者就要多多留意所签订的对赌协议，是否会变成一纸不合理的“卖身契”。